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　　起首：中信证券磋商

　　文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰 刘春彤

　　咱们判断本轮ETF聚会赎回潮基本扫尾，权重股迎来建造窗口；大周期维度下的格调切换正在发生，从小盘切大盘，从题材切质地；沃什被提名好意思联储主席代表了“好意思国版脱虚向实”的策略意愿，无论是否能见效践行理念，对各人风险财富的格调王人会产生坚毅影响。站在A股视角，从资源热到周期热，加价萍踪的全面演绎可能诱骗一季度。周期板块的底层共性是利润率建造空间大，背后是中国的策略从扩大规模逐渐向提质增效的革新。成就的底层想路照旧应围绕中国具备竞争上风的行业在各人订价权的重估，化工、有色、电力开荒、新动力的底仓成就想路依然树立，但对投契属性越发彰着的贵金属板块要运行保抓警惕；豪侈和地产链的躁动建造理当发生在春季，这与制造、科技并不合立。

　　ETF聚会赎回潮基本扫尾

　　权重股迎来建造窗口

　　沪深300ETF本周累计净赎回2443亿元，与前一周净赎回总和2374亿元相当，不外本周五净赎回额仅为73亿元，为1月15日以来单日净赎回额初度回落至300亿元以下。1月戒指29日，全商场宽基类ETF净赎回总规模9939亿元，已提高2024-2025年宽基类ETF净申购总和（6778亿元）。需要真贵的是，即使中央汇金在本轮减抓后仍抓有无边ETF，但其可能有一部分抓仓为恒久抓有型，并不会作为逆周期编削的器具。磋商到周五宽基ETF赎回量的彰着缩短，咱们估量在本轮逆周期编削经由中，中央汇金可能仍是减抓了大部分交往型抓仓。从肌肉追想的角度而言，指数权重股在宽基ETF减抓“压指数”的经由中承压较大，而在减抓扫尾后的建造共鸣也更强。

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　　大周期维度下的格调切换正在发生

　　小盘切大盘，题材切质地

　　历史教师来看，大盘与小盘、质地与题材的格调轮动周期在10年傍边，相对收益5年上行期、5年下行期，举例2012~2016年小盘相对占优，而2017~2021年大盘相对占优，2022年于今再次轮动到小盘。质地与题材格调的轮动节律与大、小盘轮动肖似。2021岁首“中国漂亮50”行情顶峰的时候，中证1000相对沪深300的PE-TTM比值跌至2.5隔邻，位于近5年的20%分位数水平以下，随后发生了小盘奋勉大盘、题材奋勉质地的格调编削，弃世股指数连气儿5年跑赢绩优股指数，一直抓续于今。而在当下，小盘、题材格调的逾额收益再次涉及极值，戒指1月30日，中证1000相对沪深300的PE-TTM比值为3.55，位于近5年98.1%分位数水平；题材股行情的演绎速率也接近2015年泡沫市的水平。这王人是不能抓续的忻悦。曩昔10年，前5年质地格调演绎到极致，后5年炒题材演绎到极致，“经济一般”成为论证小票和题材能抓续下去的“万金油”逻辑；而跟着商场关于通胀建造、企业盈利建造有更多的磋议，接下来很可能是一轮大周期维度下的格调切换。从各人来看，风向也在潜移暗化的变化，近期特朗普提名沃什担任下一任好意思联储主席，其任职想想很难简便用鹰派或是鸽派来揣测，从他历史发言来看些许带着一些“好意思国版脱虚向实”的意味，无论其是否能见效践行理念，对各人风险财富的格调王人会产生坚毅影响。

　　从资源热到周期热

　　加价萍踪的演绎可能诱骗一季度

　　咱们按行业统计了近期出现加价的主样式域、加价的记号性事件以及背后主要驱动要素。不错发现，加价不仅体咫尺上游资源（工业金属、贵金属等），也有中游制造（化工、光伏、锂电等）和科技（存储、模拟芯片等），还包括下流地产链（防水、玻纤等）。技能维度看，2025年下半年加价仍主要聚会在“反内卷”驱动的电新、供需逻辑驱动的上游部分化工品及有色金属，但2026年开年以来，中下流制造领域也运行出现资本传导的价钱高潮。此外，AI驱动下产业链各设施“通胀”也在扩散，从存储运行，咫尺封测、CPU、AI云、模拟芯片等领域也王人出现了不同程度的加价忻悦。近期，以致内需豪侈板块白酒的批价王人运行出现反弹。一朝加价变成一种共性，可能会被行为核心的轮动萍踪来看待，尤其是在尚未全面发酵确当下，咱们应该对此充分神爱。

　　周期板块的底层共性是利润率建造空间大

　　背后是策略从扩大规模向提质增效的革新

　　加价仅仅遣散，咱们需要看到周期板块回暖背后除了产业萍踪之外的底层策略逻辑。中国过往的财政收入增长很大程度上建立在地皮收入以及分娩膨大的基础上，卖地以及升值税是最迫切的两条财政利益起首。但这两条旅途畴昔的后劲王人十分有限。政府对地皮财政的依赖度下落已成商场共鸣，产能膨大拉动投资的依赖度畴昔也会下落。2025年，宇宙固定财富投资完成额48.52万亿元，同比下滑3.8%，这是曩昔20年以来初度负增长。畴昔的财政均衡将更多依赖于径直税，这意味着政府的根柢诉求将从“作念大营收”逐渐转向“作念重利润”和住户增收。正如咱们在《A股策略聚焦20260104—回首与开年》中提到的：“在‘反内卷’、企业出海和各人化运营的大波浪下，中国赓续追求升值税增长的空间越发有限，但以各人商场变现的利润为基础的所得税增漫空间坚毅，财政利益历史性地与鼓励利益逐渐趋于一致。”反内卷、宇宙长入大商场，这些策略王人仅仅实现磋磨的旅途和模样，最终的磋磨照旧企业端的提质增效，控供给、提利润、稳链条是恒久地点。现时商场主流预期仍停留在对宏不雅总需求的担忧以及对策略刺激规模的博弈上，仍然低估了供给侧逻辑重塑带来的盈利才气核心上移，这亦然畴昔逾额收益的迫切起首。诚然，这也绝对遣散了中国快速工业膨大经由中向内内卷、向外输出低价资源和工业品的历史程度，畴昔抓续的向外输出“通胀”是势在必行。

　　成就的底层想路照旧应围绕中国具备

　　竞争上风的行业在各人订价权的重估

　　1）化工、有色、电新的底仓成就想路依然树立，但对贵金属要运行保抓警惕。现时，化工、有色、电新依旧是同期具备中国有份额上风、产能在国际重置资本大、供给弹性被策略遏止的三个代表性行业，份额上风向订价权的转动、利润率的抓续回升王人还在早期，恒久来看ROE仍有坚毅的建造空间，且潜在的利润弹性也依旧被低估。这依旧是构建抗心焦、低回撤组合的基础。不外，近期商品波动率的彰着放大，需要警惕部分品种的非常波动，尤其是贵金属。要是商场仅仅对好意思元恒久信用的担忧加重，那么东谈主民币的成就价值在现时位置彰着提高莫得现款流的贵金属，毕竟东谈主民币财富的底层恰正是由各人最优秀的制造业产能所撑抓的。在这个位置与其赓续追贵金属，不如买入东谈主民币计价的繁殖财富。东谈主民币是安全财富的末端，黄金可能仅仅在彷徨阶段的过渡。磋商到加密货币在近期“弱好意思元”趋势下的无边间隙，咱们有原理信服贵金属无边的投契盘涌入就来自于原先的加密货币参与者，这种情形下商品波动不能幸免。

　　2）豪侈和地产链的躁动建造理当发生在春季，这与制造、科技并不合立。咱们在《A股策略聚焦20260125—寻找“强链接”》中提到，商场信心抓续规复的经由中，“东谈主心想涨”是大环境，只须在相对低位、能讲出逻辑的行业瞻望王人有可能履历一轮预期交往和建造，豪侈和地产链的建造，最佳的时点等于当下到宇宙“两会”前后，而不是等竣事。咫尺，A股房地产公司总市值在全A总市值中的占比只须1.0%（戒指2026年1月底，下同），地产链（房地产、建筑、建材、工程机械Ⅱ）与纯豪侈链（食物饮料、豪侈者就业、商贸零卖）公司总市值在全A总市值中的占比诀别为3.9%和4.7%，两者加总后也只须8.6%，这赫然与“十五五”计较冷落中要实现的磋磨在结构上是不相符的。从预期交往先行的角度，这些王人合适“相对低位、能讲出逻辑”的特征。合股中信证券磋商部行业分析师的冷落，站在现频频点：关于豪侈链，咱们冷落热心免税、航空、旅社、景区、现制茶饮等；关于地产链，咱们冷落热心优质地产开发商、建材、REITs等

　　风险要素

　　中好意思科技、营业、金融领域摩擦加重；国内策略力度、施作歹果或经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东地区封闭进一步升级；我国房地产库存消化不足预期。

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包袱裁剪：何俊熹